Inwestor Wojtek Diagnostyka czyli stadna pochwaa nudy

Na warszawskiej giełdzie w ostatnich latach debiutantów jest jak na lekarstwo. Od końca 2022 r., gdy duże oferty publiczne przeprowadziły Grupa Pracuj i STS Holding, udały się jedynie IPO Murapolu (w grudniu 2023 r.) i Żabki (we wrześniu 2024 r.). Ostatnio, w listopadzie, nie powiodła się oferta chorwackiej sieci sklepów Studenac, w której chciałem wziąć udział . Teraz podejście do giełdy robi Diagnostyka, a ja znów zastanawiam się, czy warto zrobić zapis. Mam na to czas do 30 stycznia. Diagnostyka jest liderem polskiego rynku diagnostyki laboratoryjnej, czyli firm, które zajmują się przede wszystkim badaniem krwi na zlecenie publicznych i prywatnych placówek ochrony zdrowia, a także indywidualnych pacjentów. Publiczne, np. przyszpitalne laboratoria diagnostyczne odpowiadają za 55 proc. wartości rynku, który Bain & Co wycenia w Polsce na 1,6 mld EUR (ok. 6,75 mld zł). Potencjalny debiutant ma w tym rynku 22-procentowy udział. Prowadzi 1100 własnych punktów pobrań krwi i 156 laboratoriów diagnostycznych. Obsługuje rocznie 20 mln pacjentów, wykonując 140 mln badań. W całej grupie pracuje ponad 8 tys. osób. Jeśli wziąć pod uwagę tylko laboratoria prywatne, to rynek wart jest 713 mln EUR (dane za 2023 r.), czyli 3 mld zł, a Diagnostyka ma w nim 49-procentowy udział. Drugi w branży Alab ma 19 proc., a Synevo z notowanej w Sztokholmie grupy Medicover – 10 proc. Spółka od kilku lat rozwija się też na rynku diagnostyki obrazowej, czyli placówek, w których wykonuje się prześwietlenia, tomografie komputerowe itp. W diagnostyce obrazowej struktura rynku jest nieco bardziej skomplikowana. Ponad 80 proc. badań tego typu finansowanych jest z NFZ, a za blisko dwie trzecie wartości całego rynku, podobnie jak diagnostyka laboratoryjna wartego ok. 6,7 mld zł, odpowiadają placówki publiczne. Diagnostyka chce rozwijać się w segmencie zaawansowanej diagnostyki obrazowej (tomografie, rezonansy, badania PET ), w który mocno inwestują firmy prywatne. Jest on wart 432 mln EUR (1,8 mld zł). Inwestorzy giełdowi mogą znać go dzięki Voxelowi, który ma w nim 17-procentowy udział i wyprzedza Affideę (16 proc.), Lux Med (12,5 proc.) oraz PZU Zdrowie (10 proc.). Udział Diagnostyki szacowany jest na 2,5 proc. Cała ta działalność przyniosła spółce w trzech kwartałach ubiegłego roku 1,46 mld zł przychodów, 378 mln zł EBITDA (zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację) i 176 mln zł czystego zysku. Nakłady na ochronę zdrowia w stosunku do PKB są w Polsce relatywnie niskie na tle europejskim, ale stale rosną w dwucyfrowym tempie. Rosną też i rosnąć będą — wraz z jednej strony ze starzeniem, a z drugiej z bogaceniem się społeczeństwa — wydatki na diagnostykę. W przypadku diagnostyki laboratoryjnej Bain & Co prognozuje średnioroczne tempo wzrostu do końca dekady w przedziale 7-9 proc., do 2,8 mld EUR (czyli prawie 12 mld zł). Diagnostyka powinna przychodowo rosnąć co najmniej w tym samym tempie, choć zarząd podkreśla, że w ciągu ostatnich kilkunastu lat spółka wyraźnie wyprzedzała rynek zrówno dzięki rozwojowi organicznemu, jak też licznym, mniejszym i większym akwizycjom (od 2011 r. przeprowadziła ich ponad 120). W ubiegłym roku urosła o nieco ponad 20 proc. Zarząd wskazuje również, że laboratoria publiczne stopniowo znikają z rynku, bo szpitalom bardziej opłaca się zlecać badania na zewnątrz. Dlatego sam segment prywatny według Bain & Co będzie rósł o 9-11 proc. rocznie, na co złoży się przesunięcie badań z placówek publicznych do prywatnych, wzrost wolumenu i wzrost średnich cen. W diagnostyce obrazowej Bain & Co do końca dekady oczekuje średniego tempa wzrostu rynku na poziomie ok. 10 proc. Potencjalny debiutant jest tam niewielkim graczem, ale zapewnia, że się to zmieni. Ze względu na ograniczenia antymonopolowe ma teraz niewielkie możliwości kupowania kolejnych spółek w segmencie diagnostyki laboratoryjnej, ale w diagnostyce obrazowej ma większy potencjał do konsolidacji branży, która nadal jest rozdrobiona. A jest to branża, w której rentowność jest wyższa niż w diagnostyce laboratoryjnej – na poziomie EBITDA przekracza 40 proc., podczas gdy cała Diagnostyka notuje w ostatnich latach na tym poziomie marże w przedziale 24-26 proc. Na kilka miesięcy przed debiutem spekulowano, że Diagnostyka może zostać wyceniona nawet na 5 mld zł – taką informację podawał Bloomberg. Ostatecznie skończyło się na wyraźnie niższym poziomie. Akcje w ofercie będzie sprzedawał wyłącznie fundusz Mid Europa Partners, który zainwestował w Diagnostykę w 2011 r. i został w niej – jak na fundusz private equity – bardzo długo, choć robił już podejście do sprzedaży w 2016 r. Cenę maksymalną w IPO ustalono na 105 zł. To oznacza, że pakiet Mid Europy (47,8 proc. akcji) jest wyceniony na 1,7 mld zł, a cała spółka na 3,54 mld zł. Do inwestorów indywidualnych trafi 5-10 proc. oferty. Książka popytu dla instytucji została pokryta w całości już po kilku godzinach w przedziale cenowym 95-105 zł za walor, podał PAP, powołując się na nieoficjalne źródła. To mocny sygnał, wskazujący na spore zainteresowanie ofertą ze strony inwestorów instytucjonalnych. Co taka wycena akcji oznacza wskaźnikowo? Danych za cały rok 2024 jeszcze nie ma, ale można szacować, że spółka wypracowała w nim ok. 0,5 mld zł EBITDA. Cena w IPO implikowałaby więc, że powszechnie stosowany na giełdzie wskaźnik EV/EBITDA wynosi 7x. Nie jest to wycena promocyjna, ale z nóg też nie zwala, zwłaszcza że wynik EBITDA za 2025 r. przy utrzymaniu wzrostowego trendu powinien być o co najmniej kilkanaście procent wyższy. To poziom normalny dla dojrzałych, zdrowych spółek. Debiutowe plany Diagnostyki wzbudziły entuzjazm wśród zarządzających TFI, jakiego dawno nie widziałem. Jeden z nich mówił mi, że to „najciekawszy debiut od czasu Allegro”. Podobało im się przede wszystkim to, że Diagnostyka działa w branży rosnącej ze względu na megatrendy cywilizacyjne (starzenie się społeczeństwa, wzrost nakładów na ochronę zdrowia) i jest wyraźnym liderem w swoim segmencie, w którym bariera wejścia jest wysoka, trzeba bowiem mozolnie budować ogólnopolską sieć punktów pobrań i laboratoriów. Diagnostyka jest więc spółką, która w dającej się przewidzieć perspektywie powinna stabilnie rosnąć w niskim tempie dwucyfrowym, generować solidne marże, a potencjał do szybszego rozwoju daje jej segment diagnostyki obrazowej. Spółka może tam kupować mniejszych i większych graczy, finansując to z bieżących przepływów pieniężnych, długu (ma zdrowy wskaźnik długu netto do EBITDA na poziomie 1,8x) lub w przypadku bardzo dużych transakcji z emisji akcji. Będzie jednocześnie stale dzielić się zyskiem, na co nacisk kładą główni akcjonariusze. - Jako założyciele Diagnostyki chcemy, by spółka przynosiła nam stale dochody, a jednocześnie miała kapitał na wzrost. Obecnie uważamy, że właściwe jest dzielenie zysku fifty-fifty między dywidendę a kapitał pozostawiany na rozwój, ale jeśli spółka będzie generowała nadwyżki, to możemy zwiększać wypłaty - mówił podczas konferencji prospektowej Jakub Swadźba, współtwórca, prezes i znaczący akcjonariusz Diagnostyki. Diagnostyka dzieli się więc zyskiem, czego należy oczekiwać od spółki działającej w defensywnej i niespecjalnie wrażliwej na koniunkturę branży. Jednocześnie jej rynek docelowy stale rośnie w dobrym tempie, a spółka ma potencjał rozwoju w kolejnym segmencie i duże doświadczenie w konsolidacji rynku. To spółka, która jest i powinna być nudna – ma nie wywoływać żadnych emocji w portfelu, tylko stopniowo rosnąć i rok po roku przynosić zysk z dywidendy. Idealnie pasuje więc do mojego długoterminowego portfela. Plusem, którego nie można pominąć, jest to, że jej inwestor finansowy zamierza sprzedać w IPO cały posiadany pakiet. To w przypadku powodzenia oferty od razu zagwarantuje wysoki free float (co przekłada się na pozycję w indeksach), a jednocześnie sprawi, że kursu spółki nie będzie dusiła perspektywa znaczącej podaży akcji ze strony wychodzącego na raty funduszu po wygaśnięciu lock-upów, a tak jest np. w Allegro czy Żabce, również wprowadzanych na GPW przez fundusze private equity. To wszystko sprawia, że zdecydowałem się na wzięcie udziału w ofercie Diagnostyki. Zapiszę się na akcje za 20 tys. zł, by nawet po ewentualnej redukcji dysponować pakietem o sensownej wartości. Cześć, jestem Inwestor Wojtek, postać, za którą stoją doświadczeni dziennikarze giełdowi i analitycy PB. Chcę za 25 lat mieć w portfelu 1 mln zł. Inwestuję prawdziwe pieniądze (zacząłem od 50 tys. zł) w akcje, obligacje i inne instrumenty finansowe. Chcę edukować i promować inwestowanie na rynku kapitałowym. Jestem transparentny: z odpowiednim wyprzedzeniem napiszę, że zamierzam kupić lub sprzedać dane walory. Skład mojego portfela i stopę zwrotu można obserwować na notowania.pb.pl/inwestor-wojtek . Zachęcam też do zapisania się na mój newsletter>> oraz wysłuchanie podcastów>>