Nie bedzie wynikowej bonanzy na Wall Street

Od prawie roku na amerykańskim rynku akcji trwa hossa. Od dołka bessy indeks S&P500 zyskał przeszło 62 proc. Jeśli nie liczyć kilkudniowego sierpniowego zachwiania, to od niemal roku benchmark ten szedł w górę jak po sznurku, zyskując w tym czasie ponad 32 proc., seryjnie bijąc przy tym rekordy wszech czasów. Pobite zostały także wszelkie tegoroczne prognozy analityków z Wall Street, którzy w ostatnich miesiącach zostali zmuszeni do rewizji swych założeń. Niedawno stratedzy z Goldman Sachs podnieśli tegoroczną prognozę dla indeksu S&P500 z 5600 pkt do okrągłych 6000 pkt. Mawia się, że giełda jest maszynką do wyceniania przyszłości. A dokładniej przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez notowane na niej biznesy. Z tymi jednak w ostatnich kilku latach było raczej słabo. W latach 2021-23 zyski spółek przypadające na indeks S&P500 (earnings per share, czyli EPS) praktycznie stały w miejscu. Dopiero w tym roku miały się zdecydowanie poprawić. Problem w tym, że jak dotąd owa poprawa nie była przesadnie imponująca. Owszem, od końca 2023 r. widać wyższe EPS-y, ale jak do tej pory ich wzrost był dość ospały. Zakończony niedawno trzeci kwartał ma być podobny. Analitycy prognozują wzrost zysków spółek z indeksu S&P500 na zaledwie 4,6 proc. r/r – wynika z danych zebranych przez firmę FactSet. Czyli niewiele ponad oficjalnie raportowaną inflację cenową w Stanach Zjednoczonych. Kwartalny EPS ma sięgnąć 60,82 USD i być tylko nieznacznie (bo o 0,45 proc.) wyższy niż w kwartale poprzednim. Tymczasem pół roku temu spodziewano się zysków rzędu 63,35 USD. Jeszcze pod koniec czerwca rynkowy konsens zakładał roczną dynamikę EPS-u rzędu 7,8 proc. r/r. Rewizja w dół wyniosła zatem 3,8 proc., czyli więcej od historycznej średniej (-3,3 proc.). Na dodatek stosunkowo mizernej poprawie EPS-u towarzyszy bardzo wysoki wzrost wycen giełdowych akcji. Zestawmy te dwa wyniki: zyski wyższe o 4,6 proc., a ceny akcji wyższe o 32,2 proc. niż rok temu. Oznacza to, że przez ostatnie 12 miesięcy znacząco w górę poszły wyceny mnożnikowe. S&P500 wyceniany jest obecnie na 27-krotność zysków za poprzednie 12 miesięcy. To bardzo dużo, o przeszło 22 proc. więcej od średniej z ostatnich 10 lat. W ostatniej dekadzie wyższy wyceny na Wall Street widzieliśmy tylko w czasie covidowej hossy z lat 2020-21. S&P500 rośnie nawet szybciej, niż analitycy są w stanie podnosić prognozy wyników spółek. Oczekuje się, że w 2025 r. indeks blue chipów „zarobi” ok. 277 USD, czyli o 15 proc. więcej niż w tym roku oraz o prawie 26 proc. więcej niż w 2023 r. Są to dynamiki bardzo okazałe jak na standardy wielkich giełdowych korporacji. A mimo to wyceny bazujące na przyszłych i prognozowanych zyskach również bujają w obłokach. S&P500 wyceniany jest na 21,6-krotność oczekiwanego EPS-u na najbliższe cztery kwartały. To o jedną piątą więcej od średniej z ostatniej dekady, która i tak była okresem bardzo wysokich wycen w relacji do historycznych standardów (czyli ok. 15-16-krotności prognozowanych zysków). - Jednym z kilku wytłumaczeń dla tak wysokich wycen mnożnikowych jest to, że wzrost zysków będzie się utrzymywał na wysokich poziomach. Biorąc pod uwagę, jak mocno wzrosły ceny, naprawdę potrzebujesz tego, aby dynamika zysków była prawdopodobnie znacznie wyższa od oczekiwanej – przyznał Sameer Samana, starszy strateg światowych rynków akcji w Wells Fargo Investment Institute cytowany przez agencję Reuters. Szkopuł w tym, że nikt nie wie, jak wysoko leżą faktyczne oczekiwania inwestorów. Wydaje się, że drożejące w dotychczasowym tempie akcje już w znacznej mierze zdyskontowały nie tylko tegoroczny, ale przede wszystkim przyszłoroczny wzrost zysków spółek. Pojawia się zatem pytanie, co jeszcze musiałyby zdyskontować, aby urosnąć bardziej? Obecnie w cenach na Wall Street jest nie tylko miękkie lądowanie amerykańskiej gospodarki (czyli brak recesji), ale też głębokie obniżki stopy fundusz federalnych. Rynek terminowy zakłada, że do końca 2025 r. Fed zetnie stopy do ok. 3 proc. Niższa stopa dyskontowa przekłada się na wyższą (ceteris paribus) bieżącą wycenę przyszłych przepływów pieniężnych. A to z kolei może w pewnym stopniu uzasadniać wyższe mnożniki na nowojorskich giełdach. Oficjalne prognozy wynikowe ekspertów z Wall Street podlegają zasadzie tzw. hokejowego kija. Chodzi o to, że analitycy nagminnie prognozują wysokie zyski w odległej przyszłości, a następnie z kwartału na kwartał stopniowo obniżają własne prognozy. Na przykład rok temu rynkowy konsens na 2024 r. pozwalał spodziewać się prawie 250 USD zysku na akcję dla indeksu S&P500. Teraz mówi się o 241 USD. Ten wynik ma zostać „wykręcony” głównie dzięki ostatniemu kwartałowi roku, w którym EPS ma być aż o 14,9 proc. wyższy niż rok wcześniej. Równocześnie już w trakcie trwania danego kwartału prognozy zwykle obniżane są najmocniej. A potem okazuje się, że giełdowe spółki gremialnie (zazwyczaj w ok. 70 proc. przypadków) pozytywnie zaskakują rynek. Oczywiście owo „zaskoczenie” w wielu przypadkach jest całkowitą fikcją i wynikało jedynie z wcześniejszego zaniżenia prognoz. To stara gra pozwalająca podtrzymywać pozytywny sentyment wokół giełdowego parkietu. Jeśli weźmiemy pod uwagę ową zabawę, to faktyczna dynamika zysków spółek za ubiegły kwartał powinna sięgnąć ok. 8,5 proc. r/r. Jak będzie faktycznie, przekonamy się w najbliższych kilku tygodniach. Już w ten piątek rezultatami za III kwartał podzielą się trzy wielkie banki: JP Morgan Chase, Wells Fargo BNY Mellon, a do tego globalny potentat w branży zarządzania aktywami – BlackRock. Będzie to umowny start sezony wyników. W kolejnych trzech tygodniach raporty za III kwartał pokażą spółki stanowiące prawie trzy czwarte kapitalizacji indeksu S&P500.