Sprzedaz obligacji spada o poowe

Wielkość tegorocznych emisji obligacji kierowanych do szerokiego grona inwestorów to 1,29 mld zł, a więc nieco powyżej ubiegłorocznego wyniku (1,34 mld zł). Nie jest to rekord, ani nawet nie pierwsza trójka, ale do końca roku trochę czasu jeszcze zostało. Rekord nie padnie niemal na pewno (1,82 mld zł), ale miejsce na podium jest realne, o ile emitenci dopiszą, bo o popyt można być spokojnym. Po zakończeniu emisji Olivii (45 mln zł) i Kruka (75 mln zł) będzie można zapewne odtrąbić rekord zgłoszonego popytu, bo do wartości z lat 2015-16 brakuje nieco ponad 200 mln zł. Akurat w tych dniach na Catalyst doszło do niewielkiej, ale zauważalnej przeceny obligacji korporacyjnych. Głównie chodzi właśnie o serie pochodzące z publicznych emisji, więc można wskazać palcem na inwestorów indywidualnych. Tu hipotezy są dwie. Albo inwestorzy wycofują środki, aby przeznaczyć je na zakup akcji w największym IPO od czterech lat, albo w grę wchodzą obawy, których dawno nie widzieliśmy na rynku. Raport sprzedaży Lokum Dewelopera miał wstrząsającą wymowę (7, słownie siedem, sprzedanych mieszkań w III kwartale) i mógł przypomnieć posiadaczom obligacji, że nie żyją na planecie skazanej na wieczny rozkwit. Ale akurat obligacje Lokum nie są płynne, nie trafiły do indywidualnych inwestorów i od miesięcy nie zawarto nimi transakcji. Nieco bardziej wymowny jest spadek notowań deweloperów komercyjnych - Cavatiny i Ghelamco - poniżej wartości nominalnych, co nie zdarzało się na Catalyst już od dawna. Spadek notowań nastąpił po publikacji raportów półrocznych, w których Cavatina pokazała rekordowo wysokie wskaźniki zadłużenia, Ghlemaco zaś niską płynność. Do nominałów ściągnęło obligacje Echa, choć wcześniej papiery całej trójki notowane były z premią, nie zawsze istotną, ale jednak. Na rynku, na którym obligacje np. Kruka z lutowej emisji wyceniane są na 103 proc., a w nowej ofercie Kruk obniżył oferowaną marżę do 3 pkt proc. (z 4 pkt proc. kilka miesięcy temu), inwestorzy powinni wyszarpywać sobie papiery oferujące 5-6 pkt proc. marży (odpowiednio Ghelamco i Cavatina). Ale tak się nie dzieje. Rynek obligacji to nie rynek akcji, więc na odpowiedź popytu trochę poczekamy. Warto w tym kontekście pamiętać, że emitenci obligacji notowani na Catalyst to firmy, które lepiej niż reszta gospodarki zniosły pandemię, wojnę czy wzrost stóp. W ogóle odsetek niewykupionych w terminie obligacji w ostatnich dziesięciu latach to 3,25 proc. (bez banków), za co w największym stopniu odpowiada GetBack. Deweloperzy przetrwali i odcięcie od finansowania (2020 r.), i załamanie sprzedaży (2022 r.), i zamrożenie gospodarki. Kluczem zawsze jest płynność, a po niej wartość kontrolowanych aktywów. Z naszych szacunków wynika, że sprzedaż obligacji oszczędnościowych we wrześniu spadła prawie o połowę w porównaniu do sierpnia (5,8 wobec 11 mld zł). Najprostszym wytłumaczeniem jest obniżka oprocentowania obowiązująca od września, która przyspieszyła sierpniowe zakupy i jednocześnie odessała popyt z września. Do tego oczywiście wzrost opłat za przedterminowe umorzenia też nie mógł inwestorów ucieszyć. Ale postawię też inną tezę - za spadek popytu może odpowiadać mniejsza liczba umorzeń obligacji indeksowanych inflacją. Wrześniowe serie oprocentowane są na podstawie inflacji z lipca (4,2 proc.), co po doliczeniu marży daje 5,2-5,55 proc. czterolatkom. Operacja ich umorzenia i zakupu trzylatek (5,95 proc.) przestała się opłacać, a premia za przejście na nowe czterolatki nie jest już tak okazała mimo wyższej marży (1,5 pkt proc. vs. 1,0-1,25 pkt proc. w starszych seriach). Trzeba tu pamiętać o podniesionym koszcie umorzenia nowych emisji, bo przecież taka możliwość może się jeszcze przydać.