Luksemburska jurysdykcja Zabki rozni sie od Kernela

Nawet jeśli nie dojdzie do nadzwyczajnej korekty WIG20, to prawdopodobnie nie później niż w marcu 2025 r. spółka stojąca za siecią sklepów Żabka znajdzie się w grupie największych i najpłynniejszych spółek z warszawskiej giełdy. Jeśli z WIG20 nie wypadnie Pepco Group, będzie trzecim zarejestrowanym za granicą podmiotem wchodzącym w skład tego indeksu. Ich łączny udział w benchmarku może wynieść kilkanaście procent. Około 10 proc. będą też ważyć w WIG. Znamienne jest to, że - tak jak Allegro.eu w momencie debiutu – Zabka Group nie prowadzi na razie zauważalnej działalności poza Polską. Mimo to stojąca za sklepami z zielonym szyldem firma zarejestrowana jest w Luksemburgu. W Luksemburgu znajduje się też rejestrowa siedziba Kernelu Holdingu, który działalność prowadzi na Ukrainie, a z warszawskiego parkietu chce zejść wykorzystując przepisy księstwa – od polskich korzystniejsze dla spółek niż inwestorów. - Statut Zabka Group zawiera w tym zakresie przepisy tożsame z polskim prawem, co lepiej chroni interesy akcjonariuszy mniejszościowych – zaznacza Jakub Płotka, zarządzający funduszami w Santander TFI. Tyle spółek zagranicznych jest notowanych na GPW. W grupie tej są zarówno spółki, dla których GPW jest rynkiem bez znaczenia – jak hiszpański Santander czy włoski Unicredit – jak również te, dla których stanowi główny rynek notowań – np. holenderskie Pepco Group czy słowacka Tatry Mountain Resorts. W tylu krajach są zarejestrowane zagraniczne spółki obecne na GPW. Zarejestrowane za granicą spółki są obecne na GPW od kilkunastu lat. Pokazały też, że nawet jeśli ich siedziby rejestrowe nie jawią się szczególnie egzotycznie, to obce jurysdykcje wiążą się ze specyficznym ryzykiem. Nie tylko przepisy o wycofaniu z GPW, ale też restrukturyzacyjne potrafią się tam znacząco różnić od polskich. Kupione przez inwestorów z GPW akcje słoweńskiego banku Nova KBM wyparowały właśnie po wszczęciu procedury restrukturyzacyjnej. Słowenia była już wtedy członkiem Unii Europejskiej, a nawet strefy euro. Nieco później podobny los spotkał akcjonariuszy Central European Distribution Corporation (CEDC), spółki działającej w branży alkoholowej i zarejestrowanej w amerykańskim stanie Delaware. Wydaje się, że takie sytuacje godzą szczególnie w inwestorów detalicznych, ale instytucjonalni również dostrzegają problem. - Pewniej czujemy się, gdy spółki działają na podstawie prawa polskiego. Nie jesteśmy wielkimi znawcami zagranicznych przepisów – mówi Sebastian Buczek prezes Quercus TFI. W podobnym tonie wypowiada się Szymon Ożóg, prezes Nationale-Nedelanden PTE, którego OFE w akcjach z GPW ulokował ponad 51 mld zł, z czego w walorach samego Allegro.eu 1,2 mld zł (dane na koniec czerwca 2024 r.) - Nawet dla instytucji trudniejsze jest zrozumienie ładu prawnego spółki zarejestrowanej za granicą. Koszty obsługi prawnej za granicą też są wyższe. Ale na koniec dnia o inwestycji decyduje atrakcyjność biznesowa, a nie miejsce rejestracji. Zwłaszcza jeżeli mówimy o firmach działających głównie w Polsce i notowanych na GPW, które uznajemy w praktyce za polskie – zaznacza Szymon Ożóg. W kontekście atrakcyjności biznesowej, inwestorzy – zwłaszcza ci detaliczni - muszą pamiętać, że spółki zarejestrowane za granicą nie mają takich obowiązków informacyjnych jak spółki krajowe. Często nie publikują raportów kwartalnych, a jak już publikują raporty okresowe czy bieżące, to bywa, że nie są one tłumaczone na język polski, ani w pełni, ani w formie jakiegoś wyciągu z najważniejszych informacji. - Zarejestrowanie spółek w obcych jurysdykcjach w niektórych przypadkach powoduje jakieś niedogodności. Ale jeżeli zachowany jest właściwy ład korporacyjny nie stanowi żadnego problemy dla GPW. Dla każdej giełdy najważniejsze jest notowanie jak największej liczby jakościowych spółek. Jakościowych, tzn. dużych i płynnych oraz dających szansę na dalszy rozwój. Myślę, że Zabka Group się do takich zalicza – twierdzi Konrad Księżopolski, dyrektor wykonawczy w dziale fuzji i przejęć Haitong Banku. Przykład restauracyjnej spółki Amrest Holdings, która w trakcie obecności na GPW przeniosła siedzibę rejestrową z Wrocławia do Madrytu, a wcześniej przekształciła się z typowej holenderskiej spółki akcyjnej (NV) w spółkę europejską (SE) pokazuje, że zmiany formalne dla inwestorów z GPW mogą mieć symboliczne efekty. Jedyne co się realnie zmieniło, to waluta rozliczeniowa raportów finansowych – złotego zastąpiło euro. Francuski Iliad nie nadużywał luksemburskich przepisów wycofując z GPW operatora sieci komórkowej Play, formalnie reprezentowanego na giełdzie przez zarejestrowaną w Luksemburgu firmę Play Communications. Delisting zarejestrowanej w Holandii Global City Holdings (na GPW znanej wcześniej jako Cinema City International, co nawiązywało do marki prowadzonej sieci kin) odbył się bez krzywdy inwestorów mniejszościowych ze względu wspólny front funduszy inwestycyjnych, jak również mediacyjne zaangażowanie giełdy, w wyniku którego przegłosowanie zgody na wycofanie z obrotu giełdowego przez organ stanowiący spółki odbyło się większością 4/5 głosów. Delisting Global City Holdings uwidocznił przy tym ryzyko podatkowe związane z obcą jurysdykcją. Akcje kupował sam emitent, co generowało po stronie sprzedających w wezwaniu obowiązek podatkowy wobec holenderskiego fiskusa. W praktyce dostawało się więc za akcję mniej niż cena w wezwaniu, bo podatek pobierała sama spółka. Informowała co prawda w wezwaniu o możliwości odliczenia podatku zapłaconego w Holandii od dochodu osiągniętego przez polskiego inwestora w Polsce, ale po szczegóły odsyłała do doradców podatkowych – a to już komplikacja dla drobnych inwestorów. Bynajmniej nie jedyna w zakresie podatków. - Dystrybucja zysków ze spółek zagranicznych do akcjonariuszy, w zależności od kraju emitenta, może ulegać opodatkowaniu u źródła. Opodatkowane mogą być nie tylko dywidendy, ale także skupy akcji własnych, jak w przypadku zarejestrowanej w Stanach Zjednoczonych spółki Huuuge. W związku z tym kraj rejestracji emitenta może wpływać na opłacalność inwestycji z punktu widzenia polskiego inwestora – przypomina Jakub Płotka. Sam fakt zarejestrowania spółki poza Polską w żaden sposób nie wpływa na tzw. pokrycie analityczne. Dlaczego tak skoncentrowane na Polsce spółki, jak np. Allegro i Żabka, rejestrowane są w innych krajach? Może chodzić bardziej przyjazne emitentom niż przed KNF postępowanie prospektowe. IPO takich spółek to często okazja do wyjścia z inwestycji przez fundusze private equity, a zagraniczne struktury prawne są dla nich bardziej przyjazne organizacyjne niż polskie. Może wreszcie chodzić o kwestie podatkowe. - Nikt tego oficjalnie nie powie, ale kwestie podatkowe na pewno są brane pod uwagę. Przecież służby finansowe w dużych korporacjach nie zajmują się tylko księgowaniem, ale tym, by płacić jak najniższe podatki – przypomina Adam Maciejewski, były prezes GPW. Jego zdaniem we współczesnym świece trzeba się przyzwyczaić do tego, że rozwój biznesu powyżej pewnego poziomu wymaga wyjścia na rynki zagraniczne i również w tym kontekście podejmowane są decyzje o rejestracji spółek. Według byłego prezesa GPW jakaś forma ograniczenia znaczenia spółek zarejestrowanych za granicą w głównych indeksach przez samą giełdę nie przyniosłaby nic dobrego – nie tyle dla spółek, co inwestorów. - Dla spółki istotne jest to, by biznes dobrze szedł, a notowanie na giełdzie jest czymś dodatkowym. Ono nie jest niezbędne. Dlatego ograniczanie dostępu do indeksów spółek zarejestrowanych za granicą mogłoby je skłonić do wyboru innych giełd i tym samym odbić się negatywnie na inwestorach indywidualnych, bo instytucje jakoś sobie z tym poradzą – uważa Adam Maciejewski.